“宝能系”险资举牌的股价效应研究:基于事件

“宝能系”险资举牌的股价效应研究:基于事件

时间:2020-03-23 14:30 作者:admin 点击:
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本文原载《财务管理研究》2019年第三期

引用本文: 于波,方子睿,周宁.“宝能系”险资举牌的股价效应研究:基于事件研究法[J].财务管理研究,2019(3):20-30.

基金项目: 国家社会科学基金后期资助项目(15FJY008);江苏省第十三批六大人才高峰项目(R2016L04);江苏高校哲学社会科学研究项目一般项目(2016SJB790005);南京信息工程大学本科生优秀毕业论文(设计)支持计划;国家大学生创新创业训练项目(201710300033)。

本文为精要版,扫码可下载全文

摘要: 近年来,随着保险行业的迅速发展及资金运用监管的逐步放开,险资大规模涌入二级市场并频繁举牌。尤其是以“宝能系”为代表的保险资本由于一系列股权斗争与股价炒作等行为,一度引发业内热议。运用事件研究法,以“宝能系”举牌个股为研究对象,对举牌公告的股价效应进行实证研究。结果表明,公告日当天有显著的超额收益,说明举牌公告会带来明显的正向股价效应,而在公告日过后,超额收益率迅速下降,甚至出现负值,说明市场对“宝能系”的举牌行为存有担忧,企图尽快获利后退出。在此基础上,分析“宝能系”举牌存在的风险,并给出相应建议。

关键词: 险资举牌;事件研究法;“宝能系”;风险控制

“宝能系”险资举牌的股价效应研究:

基于事件研究法

于波,博士后,南京信息工程大学商学院副教授,本刊编委

方子睿,伊利诺伊大学香槟分校商学院,硕士研究生

周宁,南京信息工程大学商学院,硕士研究生

近年来,我国保险业发展迅猛,保险资金(以下简称“险资”)规模日益扩大,保费收入与险资的运用余额逐年快速上升。然而,随着中国经济下行压力增大,市场利率持续下行,市场出现优质资产荒。这些因素使险资的投资压力增大,保险公司不得不寻求新的方式来提高投资收益率,以缓解负债端所承受的压力。从2015年起,“宝能系”(前海人寿、钜盛华)开始频繁举牌上市公司。据统计,“宝能系”先后举牌7家上市公司,其中,中炬高新、南玻A、韶能股份的第一大股东均为前海人寿,“宝能系”在万科A的持股比例也一度达到25%。作为最激进的保险企业代表,“宝能系”五度举牌南玻A,获得了公司的实际控制权。由于经营理念的差异,“宝能系”更换了南玻集团的整个管理层,导致其高管集体离职,业内影响极大。

据此,分析“宝能系”险资举牌存在的风险,对此类事件提出有效的应对建议,以期进一步完善相关领域监管政策,促进金融市场的健康稳定运行。

01

文献综述

近年来,我国A股市场险资举牌事件的频繁出现绝非偶然,它是由一定市场条件和监管环境导致。在保险行业,国内外学者对于保险资金的运用有着非常深入的研究。在万能险资金入市举牌以前,相关研究大多以传统寿险、财险为对象,研究其投资状况,包括资产配置、投资收益及运用风险等,形成了一系列较为成熟的理论。而通过和美国、英国、日本这三大保险大国进行比较,可以认识到我国的保险监管仍存在诸多问题,这与我国的政策环境及保险发展历程密切相关,我国需要在借鉴发达国家保险监管政策的基础上逐步建立起一个具有中国特色的保险监管体系。

然而,由于险资举牌事件为中国所特有,且为近几年才出现的热点事件,相关研究仍局限于国内,且较为有限。现有的研究多数停留于理论层面,或分析万能险账户结构、投资效率及存在风险方面的问题,或从整体上较为笼统地分析其举牌动因与投资逻辑等,缺乏严谨的、有针对性的实证研究作为理论支撑。虽然少部分学者已经运用了事件研究法来分析险资举牌对股价波动的影响,但值得注意的是,这些研究大多着眼于宏观,研究的是总体样本所带来的股价波动效应。

02

理论分析与研究假设

根据有效市场假说,市场上的每个人都是理性的经济人,股票的价格反映了这些理性人投资的供求平衡。由于市场买入情绪高涨,投资者愿意出更高的价格来买入该公司的股票,股价便会被迅速拉高,开始偏离原先市场对公司价值的预期。在这种情况下,那些早期买入的投资者将会获得显著的超额回报。基于此,本文提出第一个假设。

H1:举牌公告将会带动股价的上涨,有正向的股价效应,给投资者带来显著的超额回报。

由于“宝能系”作为举牌险资的代表,一度因为各种激进的操作手段引起广泛关注,从而容易被市场定位成通过举牌来获取短期利益的投机者,个人投资者虽然能够通过追涨获得超额收益,但由于信息方面的不充分,他们不知道目标公司是否真的值得投资,持有期应该是多长,更不知道宝能何时会卖出该股票。主观上,个人投资者更倾向于认为股价被高估了,由于已经获得了超额收益,“满意”这一标准已经达到,而追求“最优”这一标准是有很大风险的,所以他们更愿意接受更为简单的方式:见好就收。在这种情绪的控制下,个人投资者在获取了他们认为满意的收益后会立即将股票卖出,将收益变现,从而使股价随之下跌。基于此,提出第二个假设。

H2:在举牌公告日后,投资者会迅速将股票卖出实现获利,股价将会下跌并逐渐回归平稳。

03

实证研究

研究样本

样本选择

本文选取了2015—2016年在A股市场被“宝能系”所举牌的所有上市公司作为研究对象。据统计,被“宝能系”在这期间举牌的共有7家上市公司,举牌日期参考Wind资讯公布的上市公司公告进行确认,选取简/详式权益变动书和股东权益变动提示性公告两者公布较早日,若公告日为非交易日,则顺延至下一交易日,股价数据由Wind数据库导出。由此,本文所研究样本为7家公司的共21次举牌事件,见表1。

表 1 目标公司情况统计

样本描述

上述样本中,共涉及7家上市公司,其中深市4家,沪市3家,两者比例相近,但就总的举牌次数来看,深市的公司对“宝能系”更具吸引力。

研究方法

本文采用事件研究法分析“宝能系”的险资举牌带来的股价波动效应。通过计算举牌公告的发布所带来的超额收益,来评估该公告的发布是否会改变投资者的决策,从而影响股价和交易量的变化。

本文利用市场模型来估计目标股票的正常收益率。其优点在于剔除了个股中与市场收益率波动联动的部分,从而降低了超额收益率的方差,有助于提高对于事件效果的检定力。市场模型的基本设定为

实证结果及分析

对AAR和CAAR进行单样本t检验,具体结果见表2、表3。

表 2 AAR单样本t检验

注:*表示p

表 3 CAAR单样本t检验

注:*表示p

首先,在举牌公告日当天, AAR高达3.12%,在5%的显著性水平下显著为正。能够出现显著的AAR,很大程度上是因为“宝能系”的举牌带有炒作股票价值来获取超额收益的动机。

其次,在公告日的前10个交易日内,AAR的波动并不大,整体曲线较为平稳。除了t=8时AAR刚好为0,其他时间目标公司的AAR均为正值,因此,CAAR呈现稳步上升的趋势。这很有可能是因为在触发举牌这一行为之前需要不断增持股票,增持的过程则在一定程度上会将公司的股价拉高,从而带来正的超额收益。

最后,在公告日后,AAR呈现下降趋势,并于第4个交易日出现负值,CAAR也因此在第3个交易日达到峰值后开始回落。这说明市场已经充分吸收举牌这一事件所带来的股价效应,并认为存在股价被高估的情况,所以出现一定程度的抛售,造成股价下跌。

风险分析

利差损和流动性风险

“宝能系”举牌所动用的资金大部分来自旗下前海人寿万能险账户,而万能险理财产品结算年利率极高,曾一度达到7.5%左右。“短钱长配”的资产配置方式将会损害保险市场的健康稳健发展。

高杠杆融资风险

除了万能险,“宝能系”举牌的资金还有很大一部分来自于资管计划、股权质押和高息发债等 。上述资金筹集方式均带有极高杠杆,且层层嵌套,一旦其中某个环节出现问题,将会给整个金融市场带来巨大的系统性风险。

偿付能力不足风险

在“偿二代”体制下,主板股票的风险因子为0.31,而联营、合营企业仅为0.15,风险因子越低,说明最低资本要求越低,也就意味着其偿付能力越充足。“宝能系”在举牌后将投资归入“长期股权投资”科目,在这种情况下,其风险因子可以得到降低,从而更容易通过偿付能力充足率的考核。

目标公司经营风险

宝能系举牌的一大特点是谋求上市公司的控制权,这样就能作为大股东参与公司的经营决策,进而影响公司的股利政策,以获取高额股利回报。这显然是以公司未来的发展能力为代价的,将严重影响公司的经营业绩,目标公司的管理层不会同意此类行为。

04

结论与建议

结论

第一,“宝能系”的举牌在公告日当天显示出高达3.12%的AAR,说明举牌公告会带来较为明显的正向股价效应,市场对此反应积极。通过向市场释放举牌信息,“宝能系”能够有效炒作股票价值,从而获取超额收益,印证了本文第一个假设H1。

第二,“宝能系”举牌所带来的AAR稍低。对比2017年韩浩等、梁嘉浩、李勇等的实证研究得出的分别高达6.50%、5.36%和4.10%的AAR,“宝能系”3.12%的AAR显得稍低。这可能是由于在举牌日前“宝能系”不断增持,让市场形成了举牌预期,已经提前吸引资金跟风买入,吸收了一部分正向的股价效应。在这种情况下,举牌日当天市场反应稍显温和,带来的AAR相较而言略低。

第三,举牌公告的正向股价效应持续时间较短。在公告日后第2个交易日AAR即出现回落,之后则大幅波动并出现负值。这是由于“宝能系”一贯的激进举牌行为让投资者变得更加谨慎,担心潜在的股权斗争影响股价,所以在举牌短期内获取超额收益后立即抛售,以实现获利。这在一定程度上导致了AAR在公告日后迅速下降并出现较为剧烈的波动。而由于存在负的AAR,CAAR在达到最大值后并没有继续维持,而是出现了一定程度的回落。这印证了本文另一个假设H2。

第四,“宝能系”的举牌行为存在利差损与流动性风险、高杠杆融资风险、偿付能力不足未暴露风险、目标公司经营风险等问题。这些风险是双向的,不仅会影响宝能自身,也会影响被举牌的上市公司。一旦风险充分暴露,将会发生一系列连锁反应,甚至引发系统性风险,不仅危害金融市场的稳定,更会影响实体经济的繁荣发展。因此,“宝能系”举牌的风险必须引起相关监管部门的重视,及时得到有效控制。

建议

明确监管主体,避免监管缺失

险资举牌作为一种跨市场的新兴投资行为,体现的是我国金融行业综合经营的趋势,然而,这在当前分业监管的体系下难以明确其具体行为的监管主体,存在一定的监管空白。而部分险企正是利用这一空白,在股票市场短炒股价、激进举牌,获得超额收益。监管机构应进行跨领域的深化合作,明确交叉性金融活动监管责任主体,实现监管全覆盖,不留空白也避免重复,以遏制监管套利行为。

改进权益投资披露规则,杜绝信息炒作

我国目前采用5%作为权益披露的触发点,虽然在一定程度上可以向市场传达收购方的投资意图,但随着收购行为的日益复杂化,5%的触发点的披露作用十分有限。所以,建议监管机构改进权益披露规则,在现有5%的基础上引入重要性原则,对收购动机进行准确甄别,对有获取控制权倾向但实际未达举牌线的交易进行强制披露。

规范险资举牌资金来源,禁止层层嵌套

险资举牌的合理性之所以备受质疑,很大程度上是因为其资金来源问题。不少险企尤其是“宝能系”,通过配置高分红保险、实施资产管理计划,以及股权质押等在短期内募集大量资金。由于这些资金层层嵌套且杠杆极高,在运用时稍有不慎将带来连锁性风险。监管机构应坚持贯彻“去杠杆”理念,严格核查保险公司资金来源,强调保险公司必须使用自有资金投资证券市场,同时设置单一险种占比上限,防止风险过度集中化。

坚持金融服务实体经济,防止表决权的恶意使用

险资的运用始终要坚持金融服务实体经济的理念,为了防止险资举牌所获得的表决权被部分险企恶意使用,引发不利于目标公司自身发展的股权斗争,监管机构应采取措施对这部分险企进行有效规制。在当前法律背景下,监管者虽无权限制保险企业行使作为目标公司大股东的表决权,但却可以对其进行引导,提高险企的公司治理能力。

锁定投资期限,防范短期炒作

要想险企作为大股东真正帮助目标公司提高经营业绩,还需要考虑从险企自身利益角度出发,出台更为严格的监管法规。目前,《证券法》规定购入目标公司股票达5%后收购方所持股票有6个月的限售期,但这并不能有效抑制部分险企的短期炒作行为。

05

结语

本文选取了被“宝能系”举牌的7家上市公司共21次举牌事件,运用事件研究法分析了这些险资举牌与上市公司股价波动之间的关联,并在此基础上剖析“宝能系”险资举牌存在的利差损与流动性风险、高杠杆融资风险、偿付能力不足未暴露风险、目标公司经营风险等问题,并有针对性地提出建议,为监管部门制定相关政策提供参考。